Frances Coppola: Staatsschulden sind nicht das was man glaubt was sie sind

Denn die öffentlichen Schulden sind keine Schulden im eigentlichen Sinne des Wortes.

US National Debt crop
„Schuldenuhr“ der US-Staatsverschuldung (im Jahr 2008)

Nun ja, eigentlich ist das so auch nicht ganz richtig. Lassen Sie uns das lieber gleich einwandfrei aufschlüsseln. Die Schulden der wirklich souveränen Regierungen, die ihre eigenen Währungen ausgeben, über funktionierende Zentralbanken verfügen und die volle Kontrolle über die Geldpolitik haben sind keine Schulden im herkömmlichen Sinne des Wortes.

Das alles ergibt sich aus der Natur unseres Fiat-Geld-Systems. In einem Fiat-Geld-System schaffen Regierungen Geld. Genauer gesagt, wird Geld von privaten Banken als Vertreter des Staates erschaffen, gesichert und unterstützt von der Zentralbank, die Teil der Regierung ist.

Die „Unabhängigkeit“ der Zentralbanken ist eine reine Fiktion. Zentralbanken können unabhängig von politischer Kontrolle arbeiten – wenn die Politik es ihnen ermöglicht, – aber sie sind Teil der Regierungsmaschine ebenso wie es die Finanzministerien sind.

Die meisten Zentralbanken – mit der bemerkenswerten Ausnahme der Federal Reserve – wurden ursprünglich geschaffen, um Regierungen zu finanzieren, aber ihre Rolle hat sich im Laufe der Jahrhunderte verändert und nun haben wir die interessante Situation, dass es Zentralbanken nicht mehr erlaubt ist, Regierungen direkt zu finanzieren, obwohl sie es könnten, und es auch indirekt über das Bankensystem tun.

Aber es gibt in einem Fiat-Geld-System keinen Grund, warum eine souveräne Regierung nicht einfach ihre Zentralbank anweisen sollte, anstatt Schuldverschreibungen Geld herauszugeben, um ihren Ausgabeverpflichtungen nachkommen zu können. Wenn Regierungen dies machen, wird es als Monetarisierung oder einfach nur „Geld drucken“ bezeichnet – obwohl in diesen Tagen nicht mehr viel Druck daran beteiligt sein dürfte. Es ist NICHT dasselbe wie QE (Quantitative Easing), welches verschiedene Formen der Staatsverschuldung in Geld eintauscht.

Monetarisierung wird historisch mit der Hyperinflation in Verbindung gebracht, und es ist nur fair zu sagen, dass die Angst vor der Inflation zumeist der Hauptgrund dafür ist, warum die Regierungen nicht einfach Geld ausgeben, um ihren Verpflichtungen nachzukommen. Aber abgesehen von freiwilligen (und manchmal auch rechtlichen) Einschränkungen für die Monetarisierung müssen souveräne Regierungen, die ihre eigenen Währungen herausgeben, keine Kredite aufnehmen, um ihre Ausgabeverpflichtungen zu erfüllen.

Also, wenn Regierungen in der Theorie ihre notwendigen Ausgaben vollständig durch den „Druck“ von Geld abdecken könnten, warum brauchen wir dann überhaupt noch Staatsschulden? Viele Leute würden daher argumentieren, dass wir sie nicht benötigen. Aber dem muss man widersprechen. Tatsächlich dienen Schulden einem nützlichen Zweck, der vom Geld allein aufgrund seiner primären Funktion als Tauschmittel nicht angemessen erfüllt werden kann.

In der Vergangenheit, als die Regierungen nicht die volle Kontrolle über ihre eigene Währung hatten, weil sie an das Gold gebunden waren, mussten die Regierungen Kredite aufnehmen, um ihre Ausgaben zu finanzieren, weil sie nicht einfach Geld herausgeben konnten. Und die Länder, die auch heute nicht über die Kontrolle über ihre eigenen Währungen verfügen, müssen dies ebenso. Und so gilt für die Länder der Eurozone – inklusive dem mächtigen Deutschland – dass Schulden in der Tat Schulden sind. Sie können nicht ihre eigenen Währungen herausgeben, und deshalb müssen sie Kredite aufnehmen, um ihre Ausgabeverpflichtungen erfüllen zu können. Doch für alle anderen Staaten sind Schulden keine Schulden sondern Ersparnisse.

Das Problem ist, dass wir noch nicht wirklich die Art unseres Fiat-Geld-Systems verstehen. Wir versuchen immer noch, es so wie den Goldstandard zu behandeln. So bestehen wir darauf, dass die Regierungen Kredite aufnehmen müssen, um ihren Verpflichtungen nachkommen zu können. Und wenn sie sich dann „zu viel“ leihen, beginnen wir uns über zu hohe Ausgaben und die Schuldenlast für künftige Generationen sowie die Kosten für die Zinszahlungen zu ärgern und was überhaupt die Märkte darüber denken werden, wenn immer mehr Menschen unsere Schulden kaufen, daher wäre es besser, die Ausgaben zurückzufahren und so das Defizit unter Kontrolle zu bringen. Diese Panik-Spirale ist völlig unnötig und ergibt sich aus einem grundlegenden Missverständnis über die Rolle des öffentlichen Schuldenstandes in einem Fiat-Geld-System.

Schulden bieten eine sichere Wertanlage für die Bürger des Landes. Sie ähneln sehr versicherten Einlagen bei Banken. Wie Spareinlagen werden Schulden verzinst. Und im Moment profitieren Schulden von einer 100%-igen Garantie der Regierung, während die Einlagen-Sicherungen begrenzt sind. Sie besitzen zudem eine hohe Liquidität und sind damit auch eher zugänglich als viele zeitlich befristete Geldkonten.

Schulden sind auch voll übertragbar: Sie können beispielsweise ihrem Sohn zu seinem 21. Geburtstag Gilts schenken, aber kein eigenes Sparkonto. Nun, als Bürger Großbritanniens könnten sie das schon. Sie könnten für ihn ein staatliches Sparkonto auf seinem Namen eröffnen lassen, Geld darauf einzahlen und ihm einen Beleg über die Hinterlegung dieser Mittel geben. Damit hätten sie genau dasselbe getan, als wenn sie ihm Gilts über den gleichen Wert gekauft hätten. Tatsächlich sind Gilts nichts anderes als Einlagezertifikate. Wenn Sie also Staatsanleihen kaufen, hinterlegen sie ihr Geld auf einem 100%-ig staatlich abgesicherten und verzinsten Sparkonto. Regierungen sind in Wirklichkeit Banken.

Aber was ist mit den Schuldzinsen? Na ja, im Gegensatz zum Geld waren Staatsanleihen schon immer verzinst, was das etwas höhere Risiko von Schulden widerspiegelt. Dies liegt daran, dass Schulden im Gegensatz zum Geld zeitlich begrenzt sind: wenn sie fällig werden, müssen sie zurückgezahlt oder refinanziert werden, und es besteht immer die Gefahr, dass die Regierung nicht in der Lage ist, das Geld dafür zu finden. Das ist zumindest das, was die Leute darüber denken. Doch das ist falsch: souveräne, eigene Währungen ausstellende Regierungen finden IMMER das Geld, um ihre Schulden zu refinanzieren, weil sie es selbst herausgeben. Es gibt daher auf Dauer bei den Schulden souveräner währungsemittierender Regierungen kein Risiko.

Doch nun, da Banken Zinsen auf staatlich abgesicherte Einlagekonten und Zentralbanken Zinsen auf Überschussreserven gewähren, bringt das meiste Geld Zinserträge. Und die Zinsen für die Staatsanleihen von hoch angesehenen währungsemittierenden Regenten sind auf einem historischen Tiefstand. Wie schon erwähnt, bedeutet die liquide Natur der Staatsverschuldung, dass jeder Unterschied zwischen den Zinsen auf Einlagen und den Erträgen aus der Verschuldung rasch ausgeglichen werden. Deshalb sind die Zinskosten für Geld und Schulden nahezu gleich. Den Regierungen steht es daher frei die Ausgabeform zu wählen, die den Bedürfnissen der Wirtschaft nach Ersparnissen oder Ausgaben am ehesten entspricht.

Zurzeit, da die Präferenzen eher auf das Sparen als aufs Ausgeben ausgerichtet sind und dies einen bösen Rückgang der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage verursacht hat, sollte die Ausgabe von Geld anstelle von Schulden bevorzugt werden, denn Geld ist ein Tauschmittel in der Realwirtschaft und wir wollen damit Ausgaben anregen – obwohl natürlich auch Geld ein verzinstes sicheres Asset darstellt, zusätzliches Geld kann Menschen dazu ermutigen es zu bunkern, wenn ihre Präferenz auf dem Sparen liegt.

Aber wenn das Problem zu hohe Ausgaben sind und die Regierung das Sparen fördern will, kann sie wählen, mehr Schulden und weniger Geld herauszugeben, womit die Geldmenge in der Realwirtschaft verringert wird und gleichzeitig aber die Liquidität im Finanzsystem erhalten bleibt (seitdem die Zinsen für Geld und Staatsverschuldung nahezu gleichwertig sind).

Das ist dann eine Art Gleichgewicht. Beachten Sie, dass dieses dynamischen Aussteuern der monetären und fiskalischen Instrumente die Zusammenarbeit von Zentralbanken und Finanzministerien erforderlich macht. Damit das funktioniert, können sie nicht wirklich unabhängig voneinander arbeiten, doch wenn die Zentralbank für die Inflationssteuerung verantwortlich wäre, würde es wahrscheinlich sinnvoll sein, sie damit auf den Fahrersitz zu lassen. Vielleicht ist es an der Zeit zu erkennen, dass die Zentralbank das Recht haben sollte, das Finanzministerium ANZUWEISEN, wann es Schulden machen soll!

Beachten Sie dabei auch, dass hier immer noch nicht über QE gesprochen wird. Wertpapierkäufe sind daran nicht beteiligt. Dieses Geld ist das, was Friedman als „Helicopter Money“ bezeichnete – von der Zentralbank ausgegebenes und direkt in die Wirtschaft gestecktes Geld. Und von Seiten des Finanzministeriums sollten Staatsschulden in erster Linie nur an die Einwohner und nicht an Ausländer ausgegeben werden. Dies vor allem wegen der Natur der Schuldzinsen.

Die meisten Menschen, die die Regierung auffordern, die Ausgabe von Schuldverschreibungen zu stoppen – sei es, weil sie wollen, dass die Regierung ihre Ausgabeverpflichtungen durch Geldausgabe erfüllen, oder einfach nur eine starke Steuersenkungen wollen, um „das Defizit unter Kontrolle“ zu halten – tun dies, weil sie glauben, dass die Zinszahlungen zu Wohlstandsverlusten führen. Sie liegen falsch. Wenn die Staatsverschuldung von den Bewohnern gehalten wird, sind die gezahlten Zinsen keine Kosten. Es sind Steuergutschriften – und wenn die Regierung wollte, könnte sie sie durch die Erhebung von Verrechnungssteuern zurückholen.

So würde idealerweise eine souveräne währungsemittierende Regierung seine Ausgabeverpflichtungen durch die Emission sowohl von Geld, welches als Tauschmittel in der Realwirtschaft verwendet wird, und einer ausreichend verzinsten Staatsverschuldung verschiedenster Herkunft erfüllen, um es seinen Bürger zu ermöglichen, sicher in etwas anderem als dem Tauschmittel zu sparen. Sie bezahlt die Zinsen für diese Schulden aus Steuereinnahmen, und sie nimmt die Zinssteuergutschriften, die bestimmte Personen (z. B. Besserverdiener) nicht erhalten sollen, durch Steuern wieder ein.

So weit, so gut. Es ist ein schönes geschlossenes System, und sofern die Regierung verantwortlich handelt, sollte es nicht inflationär wirken. Doch das alles geht schief, wenn Ausländer anfangen sich zu engagieren. Denn dann wird sichere Staatsverschuldung riskant, und die Aufrechterhaltung dieser Sicherheit auch eine Kostenfrage.

Ausländische Inhaber der Staatsverschuldung haben keinen direkten Einfluss in die Art und Weise, wie Regierungen ihre Wirtschaft verwalten. Sie haben kein Mitbestimmungsrecht. So ist es für sie eine Tatsache, dass keine Kontrolle eine Gefahr für sie bedeutet.

Die Bürger des Landes könnten eine Regierung wählen, die Auslandsbeteiligungen an ihren Schulden zurückweist oder die Wirtschaft so ungeschickt verwaltet, dass der Wert der Schulden erodiert. Daher verwenden ausländischen Gläubiger indirekte Mittel zur Beeinflussung der Art und Weise, wie Regierungen ihr Wirtschaftssystem verwalten. Sie fordern Sparmaßnahmen und fiskalische Austerität, um die Staatsausgaben aus Angst vor einer Staatspleite niedrig zu halten und lehnen die Monetarisierung aus Furcht vor der Inflation ab. Und sie drohen damit, ihre Beteiligungen zu verkaufen, wenn die Regierungen ihre Forderungen nicht erfüllen.

Für Regierungen, die nicht ihre eigenen Währungen ausgeben können, stellt dies ein echtes Problem dar – wie wir es beispielsweise momentan in der Eurozone sehen. Wenn sie ihre Steuereinnahmen nicht genug erhöhen können, um ihre Ausgabeverpflichtungen zu erfüllen, könnte ein Käuferstreik dafür sorgen, dass sie pleite gehen. Doch das kann keiner souveränen währungsemittierenden Regierung passieren, denn sie ist immer in der Lage Geld zu drucken, um ihre Schulden zu bezahlen oder sie zurückzukaufen. Die Gefahr ist daher gar nicht vorhanden – aber trotzdem reagieren wir alle immer noch auf sie.

Wie oft hört man Leute sagen, dass das Vereinigte Königreich seine Schulden unter Kontrolle bekommen muss oder es wird wie Griechenland enden? Nein, wird es nicht. Das Vereinigte Königreich hat eine Zentralbank und eine eigene Währung. Griechenland nicht. Das ist der Grund, warum Griechenland wirklich pleite gehen kann und Großbritannien nicht. Das heißt nicht, dass Großbritannien nicht ernsthafte wirtschaftliche Probleme hätte, und niemand befürwortet ernsthaft Steuerverschwendung. Aber für Währungsemittenten ist das Risiko die Inflation, nicht die Insolvenz.

Neben der Verwässerung der fiskalischen und monetären Kontrolle führen ausländische Beteiligungen an Schuldverschreibungen des Staates zu einem anderen Problem. Zinszahlungen an die Inhaber von Auslandsschulden sind echte Kosten – Kosten, die die heimische Wirtschaft tatsächlich verlassen.

Ja, möglicherweise kommen sie irgendwann zurück in Form von Export-Käufen, doch das kann Jahre dauern. In der Zwischenzeit stehen sie für produktive Investitionen in das ausstellende Land nicht zur Verfügung. Und weil sie aus Steuereinnahmen bezahlt werden, bedeuten sie einen fiskalischen Transfer von inländischen Steuerpflichtigen zu ausländischen Einwohnern. Je mehr die Staatsverschuldung von Ausländern gehalten wird, desto weniger wirkliche Kontrolle hat die Finanz- und Geldpolitik und umso größer sind die tatsächlichen Kosten für die Steuerzahler.

Also warum geben währungsemittierende Regierungen dann überhaupt Schuldtitel an Ausländer? Die einfache Antwort lautet: Handel. Bewohner aus Übersee benötigen Fremdwährung, um Exporte zu bezahlen, aber wie Inländer ziehen sie es vor, ihre Devisenersparnisse in etwas anderem als dem Tauschmittel zu halten – und in der Tat, wenn sie das nicht tun würden, könnte es Probleme mit der Liquidität in der Finanzierung des internationalen Handels geben. So erscheint es durchaus ratsam, einen gewissen „Verlust“ von Staatsschulden an ausländische Gläubiger zuzulassen.

Probleme entstehen dann, wenn die Beteiligungen von Ausländern an der Staats-verschuldung die Rückzahlungsfähigkeit der Volkswirtschaft überfordern und die Interessen der ausländischen Investoren die der nationalen Bürger übertrumpfen. Damit entsteht ein gefährliches Ungleichgewicht, welches zu allen Arten von dysfunktionaler Wirtschaftspolitik und schließlich zu Nationalismus, Balkanisierung und politische Unruhen führen kann. Wir wissen nicht, welches Niveau an ausländischen Beteiligungen an den Staatsschulden dieses Missverhältnis hervorruft, doch es ist bemerkenswert, dass Japan, welches das höchste Schulden/BIP-Verhältnis der Welt hat und weithin als ein „sicherer Hafen“ für Investitionen angesehen wird, nur sehr niedrige Auslands-beteiligungen an seinen Schulden hat. Die überwiegende Mehrheit gehört seinen eigenen Bürgern.

Dies bringt die Autorin elegant zurück zu einem eigenen Vorschlag für sichere Assets. Seit dem Scheitern der „sicheren“ Vermögenswerte des privaten Sektors im Jahr 2008 und dem anschließenden Versagen der „sicheren“ Staatsanleihen der Eurozone hat sich das Finanzsystem bei Sicherheiten und gefahrlosen Anlagen auf die Schulden souveräner währungsausgebender Regierungen verlassen. Doch es gibt einen gravierenden Mangel an sicherer Staatsverschuldung. Frances Coppola hält es für unvernünftig zu erwarten, dass ein oder zwei Länder ausreichend sichere Anlagen für das gesamte globale Finanzsystem schaffen sollen. Die ungleiche Belastung durch die Produktion genügend sicherer Vermögenswerte für das gesamte System würde diese Länder höchstwahrscheinlich letztlich überfordern. Doch warum sollten die Regierungen überhaupt sichere Anlagemöglichkeiten für dieses System bereitstellen?

Das globale Finanzsystem am Laufen zu halten ist wichtig für den reibungslosen Ablauf des internationalen Handels. Es gibt sicherlich viel an diesem System, was man selbstsüchtig und, um Adair Turner zu zitieren, „sozial nutzlos“ nennen kann. Aber das ist nicht alles, und in dem Maße, wie gefahrlose Sicherheiten und Liquidität notwendig sind, um die Handelsfinanzierung und Kapitalströme zu unterstützen, wäre es für die Regierungen sinnvoll, diese als letztes Mittel bereitzustellen.

Das Streben nach absoluter Sicherheit ist zum Scheitern verurteilt, und lenkt nur von den eigentlichen Zielen der Investitionen ab, die die produktive Entwicklung der Realwirtschaft finanzieren sollen. Der Finanzsektor sollte stattdessen viel intensiver versuchen, Vermögenswerte zu schaffen, die, obwohl sie nicht völlig risikolos sein können, auch nach einem Schuldenschnitt noch als Sicherheiten akzeptabel erscheinen. Und die Regierungen und Regulierungsbehörden sollten die Aufsichtsnormen überdenken, die die Nachfrage nach Staatsanleihen durch die globalen Banken und Investoren erhöhen. Vor allem aber müssen die Investoren aus ihren Bunkern kommen und wieder anfangen Risiken zu akzeptieren. Bis sie das tun, wird die Welt weiterhin in einer deflationären Baisse verharren.

(eigene Übersetzung eines schon älteren, aber immer noch sehr aktuellen Blogbeitrages der britischen Finanzexpertin Frances Coppola)