Long Read: Minsky und Keynes zeigen den Weg aus der Krise

Der amerikanische Ökonom Hyman Minsky beschrieb den Kapitalismus als ein „Zwei-Preis“-System.

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Der US-amerikanische Ökonom Hyman Minsky

Auf der einen Seite stehen die Preise von Vermögenswerten – sowohl finanzielle, wie Staats- oder Unternehmensanleihen, als auch physische, wie Wohn- oder Gewerbeimmobilien. Auf der anderen Seite gibt es die Verbraucherpreise – Waren und Dienstleistungen, die die aktuelle Produktion und die Verbraucherpreisinflation bestimmen.

In der heutigen Weltwirtschaft reagieren die Vermögenspreise viel empfindlicher auf Zinsanpassungen als die Verbraucherpreise. Der Barwert von Vermögenswerten wird durch die erwarteten zukünftigen Renditeströme bestimmt, die wiederum anhand der heutigen Zinssätze geschätzt werden:

Eine fünfjährige Anleihe, die einen festen Zinssatz von 2 Prozent zahlt, würde zu einem niedrigeren Preis verkauft werden, als sie nach Zinserhöhungen gekauft wurde. Auf diese Weise stehen die Preise von festverzinslichen Anlagen und die Marktzinsen in einem umgekehrten Verhältnis: Eine straffere Geldpolitik führt zwangsläufig zu niedrigeren Vermögenswerten…

Die jüngsten Turbulenzen an den Finanzmärkten haben gezeigt, dass das wichtigste Instrument, mit dem die Zentralbanken versuchen, Preisstabilität zu erreichen, das Finanzsystem destabilisieren kann. Die Geldpolitik muss erkennen, dass kapitalistische Volkswirtschaften zwei Preissysteme haben, die unterschiedliche Medikamente benötigen.

Um die heutige Preis- und Finanzstabilität in Einklang zu bringen, ist eine stärkere Koordinierung zwischen fiskalischer, monetärer und breiterer Industriepolitik erforderlich.

Einige Beispiele dafür sind die Reaktion auf die Covid-19-Pandemie, bei der die Politik fiskalischen Spielraum für massive Investitionen in das Gesundheitswesen und den Erhalt von Arbeitsplätzen sowie Liquidität zur Unterstützung bestimmter Sektoren geschaffen hat. Diese einfallsreichere Politik muss nun ausgeweitet werden, um den vielfältigen Krisen zu begegnen, mit denen die heutige Welt konfrontiert ist.

Josh Ryan-Collins

Wie alle Studierenden der Wirtschaftswissenschaften wissen, ist die Zeit begrenzt. Vor diesem Hintergrund muss es bessere Möglichkeiten geben, seine Auslastung zu optimieren, als stundenlang irrelevante Wirtschaftsmodelle durchzuarbeiten oder zu konstruieren.

Ich empfehle meinen Studenten eher, sich etwas Zeit zu nehmen, um große Vorläufer wie Keynes und Minsky zu studieren und ihnen zu helfen, bessere und relevantere Wirtschaftsmodelle zu konstruieren – Modelle, die uns wirklich helfen, die Realität zu erklären und zu verstehen.

Eigentlich ist es bemerkenswert, dass Vertreter der Mainstream-Wirtschaftstheorie offenbar nicht aus der Geschichte lernen wollen und dem heutigen Blutbad an den Aktienmärkten weltweit wieder hilflos gegenüberstehen. Vor allem die Erfahrungen der Weltwirtschaftskrise in der Zwischenkriegszeit dürften ansonsten aufschlussreich sein.

Die Tatsache, dass die Mainstream-Wirtschaftstheorie hilflos war, als sie Ende der 1920er Jahre ausbrach, war vielleicht nicht so überraschend, wenn man sich ansieht, wie die etablierte Theorie der Zeit aussah. Die zentrale Annahme war, dass das Angebot seine eigene Nachfrage schafft.

Wenn die Investitionen im Verhältnis zur Nachfrage zu groß waren, wurden die Zinssätze angehoben und die Menschen verlangten weniger Kredite und sparten mehr. Die Zinsen galten als sensibles Instrument, mit dem man ein Gleichgewicht zwischen Investitionen und Ersparnissen herstellen konnte.

Wie die Entwicklung der 1920er Jahre zeigt, kann die Produktion in einer modernen Wirtschaft nicht als gegeben angesehen werden. Als die Preise zu sinken begannen, gingen auch die Beschäftigung und die Produktion zurück. Die orthodoxen Ökonomen interpretierten dies als Folge der Trägheit der Löhne.

Wenn nur die Lohnflexibilität erhöht werden könnte, würde die Arbeitslosigkeit verschwinden und die Produktion steigen. Basierend auf einer rein mikroökonomischen Analyse des rationalen Wahlverhaltens von Individuen wurde der Schluss gezogen, dass eine unfreiwillige Arbeitslosigkeit nicht möglich ist, wenn die Löhne schnell genug sinken.

Als die Depression in den 1930er Jahren die industrielle Welt traf, erwies sich die orthodoxe Theorie als wenig hilfreich, um aus der Situation herauszukommen. John Maynard Keynes sah die Notwendigkeit, eine neue Theorie zu entwickeln, die mit der etablierten Wahrheit brach. In The General Theory of Employment, Interest and Money (1936) stellte er seine Alternative vor.

Keynes‘ Angriff auf die orthodoxe Theorie konzentrierte sich in erster Linie auf ihre monetäre theoretische Grundlage. Laut Keynes hielten die Menschen liquide Mittel, weil sie ein Motiv hatten, eine bestimmte Zahlungsbereitschaft aufrechtzuerhalten, und weil sie teilweise ein Motiv zum Spekulieren haben konnten.

Befand sich der Zinssatz auf niedrigem Niveau und sollte in Zukunft steigen, gab es in der Regel gute wirtschaftliche Gründe, eine hohe Liquiditätspräferenz zu haben und „auf der Matratze zu sparen“.

Für Keynes sind die Ungewissheit der Zukunft und die Unvollständigkeit des Wissens unabdingbare Bedingungen für reales Wahlverhalten und die Bedeutung von Zeit. Und hier kommt auch die entscheidende Bedeutung des Geldes ins Spiel. Wenn wir nicht wissen, was die Zukunft bringt, versuchen wir uns auf unterschiedliche Weise abzusichern und verschieben vielleicht Entscheidungen.

Wenn wir uns über die Rendite einer hypothetischen Investition nicht sicher sind, können wir uns dafür entscheiden, unsere Gelder in liquider Form – Geld – zu halten und die Anlageentscheidung in die Zukunft zu verschieben, wenn die Unsicherheit möglicherweise nachgelassen hat. Die Entscheidung, Vermögenswerte in Geldform zu halten, ist gleichbedeutend mit der Verschiebung von Entscheidungen, die heute als zu unsicher empfunden werden, in eine hoffentlich weniger unsichere Zukunft.

Anstatt heute eine Fehlinvestition zu tätigen, hoffen wir, morgen eine rentable Investition zu tätigen. Und in der Zwischenzeit behalten wir unser Geld oder verdienen Zinsen darauf auf der Bank. Das schafft mehr Freiheit für den Einzelnen, erhöht aber leider auch die wirtschaftlichen Risiken, vor allem auf gesellschaftlicher Ebene.

Unsicherheit wirkt sich doppelt auf Investitionen aus. Direkt, indem der Investor weniger geneigt ist, in ein unsicheres Projekt zu investieren, und indirekt, indem er die Zinssätze erhöht und dadurch die Investitionen reduziert.

Für Keynes sind die Fälle, in denen die Unsicherheit hoch ist, am interessantesten, weil diese Unsicherheit in der Regel die Investitionstätigkeit verringert und damit zur Verschärfung des Beschäftigungsproblems beiträgt. In solchen Situationen entscheiden sich Anleger oft dafür, ihr Vermögen in Form von Geld zu halten. Unsere Tendenz, Geld zu halten, dient als eine Art Gradmesser dafür, wie viel Vertrauen wir in unsere Zukunftserwartungen haben.

Je unsicherer wir uns fühlen, desto höher ist die Prämie, die wir benötigen, um uns von unserem Geld zu trennen. Der Zinssatz ist ein Maß dafür, wie hoch diese Prämie ist. Die Liquiditätspräferenz, die der Einzelne in der Regel hat, hängt grundsätzlich von der Unsicherheit der künftigen Zinsentwicklung ab und muss in irgendeiner Weise kompensiert werden, wenn wir darauf verzichten wollen.

Investitionsentscheidungen hängen in erster Linie vom Verhältnis zwischen der Grenzproduktivität des Kapitals und dem Zinssatz ab. Ist der Zinssatz höher als die zukünftig erwartete Rendite auf das investierte Kapital, verzichtet man auf eine Investition. Das Problem bei Investitionen ist, dass sie sensibel auf die Erwartungen und Zukunftseinschätzungen der Geschäftswelt reagieren und dass Änderungen in diesen die Auswirkungen von Zinsänderungen sehr schnell neutralisieren können.

Es ist daher nicht sicher, dass eine Ausweitung der Geldmenge mit anschließender Zinssenkung zu erhöhten Investitionen führt. Der Staat muss sich daher aktiver an der Schaffung einer effektiveren Nachfrage beteiligen, die Beschäftigung und Wohlstand schaffen kann.

Keynes‘ Analyse zeigt eindrücklich, dass die Geldpolitik orthodoxer Ökonomen ein viel zu stumpfes Instrument ist, um die grundlegenderen systemischen Mängel und zyklischen Probleme der Wirtschaft anzugehen. Schlimmer noch: Wenn die Liquiditätsfalle während einer Rezession wieder zuschlägt, helfen keine Zinssenkungen.

Selbst wenn die Geldpolitik zu einem niedrigeren Zinssatz führen sollte, könnten die pessimistischen Zukunftserwartungen der Geschäftswelt die Auswirkungen sehr wohl neutralisieren. Um Rezessionen und wirtschaftliche Depressionen zu überwinden, sind schärfere und wirksamere Instrumente erforderlich. Eine aktive Fiskalpolitik ist notwendig, damit die Massenarbeitslosigkeit nicht zu einer völlig unkontrollierbaren Entwicklung führt.

Wenn wir uns die Krise ansehen, in die die Weltwirtschaft 2008 geraten ist, sehen wir, dass das Gesamtmuster das gleiche ist wie in anderen Krisen. Aus irgendeinem Grund kommt es zu einer Verschiebung (Krieg, Innovation, neue Regeln usw.) im Konjunkturzyklus, die zu Veränderungen der Gewinnchancen von Banken und Unternehmen führt. Nachfrage und Preise steigen, immer mehr Teile der Wirtschaft verfallen in eine Art Euphorie.

Die Spekulation nimmt überhand, egal ob es sich um Tulpenzwiebeln, Immobilien oder Hypotheken handelt. Irgendwann verkauft jemand, um seine Gewinne mitzunehmen, und ein Ansturm auf Liquidität setzt ein. Es ist an der Zeit, das Karussell zu verlassen und Wertpapiere und andere Vermögenswerte in Bargeld umzuwandeln.

Eine finanzielle Notlage entsteht und breitet sich aus. Die Preise beginnen zu fallen, die Insolvenzen nehmen zu, und die Krise beschleunigt sich und verwandelt sich in Panik. Um den endgültigen Crash zu verhindern, wird die Kreditvergabe gestrafft, und die Leute beginnen, nach einem Kreditgeber zu rufen, der letztendlich die Verfügbarkeit des geforderten Bargelds garantieren und das Vertrauen wiederherstellen kann. Wenn dies fehlschlägt, ist der Absturz eine Tatsache.

Der vielleicht bedeutendste Finanzkrisentheoretiker unserer Zeit, Hyman Minsky, hatte in seiner Arbeit die Hauptidee, dass Krisen endogene (systeminterne) Phänomene sind, bei denen Stabilität Instabilität und reduzierte Sicherheitsmargen für Finanztransaktionen mit zu hoher Hebelwirkung schafft.

In der Aufschwungphase von Finanzblasen sinken die Sicherheitsmargen, und selbst der kleinste Rückschlag kann dazu führen, dass Erwartungen nicht erfüllt werden und Unternehmen und Investoren gezwungen sind, ihre Pläne zu überarbeiten, um ihre Cashflow-Verpflichtungen erfüllen zu können.

Das Ergebnis kann sein, dass Vermögenswerte verkauft werden müssen, was zu einem Schuldendeflationsprozess mit immer größeren realen Schuldenlasten und Problemen bei der Lösung von Liquiditätsproblemen durch die Veräußerung von Vermögenswerten beiträgt.

Laut Minsky waren dies unvermeidliche Prozesse. „Stabilität schafft Instabilität“ auch ohne Euphorie und übertriebenen Optimismus. In der Aufschwungphase bestätigt sich die Kreditvergabepraxis der Banken und bestätigt sogar riskantere Projekte. In Übereinstimmung mit der Kaskade der Informationstheorie erhalten wir eine Logik, bei der das, was zunächst als riskant empfunden wurde, am Ende als völlig risikofrei erlebt wird. Die Banken werden immer selbstbewusster.

Die Verbriefung hat dazu geführt, dass traditionelle Ratings durch Ratings ersetzt wurden, die von Ratingagenturen ohne Wissen aus erster Hand über die Kreditnehmer durchgeführt wurden. Dies basiert auf einer Art stochastischer Bewertung, bei der die Kreditnehmer nicht auf die Kredithistorie jedes einzelnen Kreditnehmers angewiesen sind, sondern als zufällige Realisierungen eines „repräsentativen“ Kreditnehmers mit Risiken betrachtet werden, die einer Normalverteilungskurve mit einem gegebenen Mittelwert und einer bestimmten Variation folgen.

Wenn reale Kreditnehmer jedoch nicht den Grad an Homogenität aufweisen, der einem solchen statistischen Ansatz zugrunde liegt, werden die Mängel des Modells deutlich. Wenn sich herausstellt, dass das Risiko „fettschwänzig“ ist, wird die Absicht, die Risiken zu reduzieren und zu verteilen, auf den Kopf gestellt. Das Problem ist, dass dies erst dann wirklich offensichtlich wird, wenn die Krise in voller Blüte steht und der „repräsentative“ Kreditnehmer am seidenen Faden hängt.

Vermögenswerte, die Banken durch Verbriefungen aus der Bilanz zu verschieben versucht haben, tauchen wieder auf, wenn die von ihnen außerbilanziell geschaffenen Institute gezwungen sind, Hilfe bei der Lösung akuter Liquiditätsprobleme zu suchen.

Die Krise hat gezeigt, wie systematisch unzureichende Kreditratings im heutigen Finanzsystem sind. Einer der Hauptgründe ist, dass diejenigen, die die Risiken eingehen, nicht mehr dafür verantwortlich sind, die Fähigkeit der Kreditnehmer zu bewerten, ihre Kosten zu tragen.

Die Instrumente, die von den eigenen Finanzmarktvertretern geschaffen werden, um das Risiko optimal auf die verschiedenen Akteure zu verteilen, können ihre Aufgabe nicht erfüllen, wenn es keinen glaubwürdigen Mechanismus zur Risikobewertung gibt. Nicht einmal im Flaggschiff des Kapitalismus, den Finanzmärkten, kann echte wirtschaftliche Unsicherheit auf beherrschbare stochastische Risiken reduziert werden (stochastische Prozesse sind wie die, die wir haben, wenn wir eine Münze werfen und wir mit Sicherheit wissen, dass die Ergebnisse entweder Kopf oder Zahl sind, und wo Zufälligkeit bedeutet, dass wir bei wiederholten Münzwürfen die gleiche Chance haben, Kopf wie Zahl zu bekommen).

Wenn Wertpapiere und andere Vermögenswerte auf der Grundlage von Risiken bewertet werden, die mit Annahmen geschätzt werden, die für stochastische Normalverteilungsmodelle gelten, können diese Preise niemals besser sein als die Modellannahmen, auf denen sie basieren. In normalen Zeiten mögen sie anständige Annäherungen liefern, aber wenn Blasen wachsen und die Zukunft definitiv nicht wie Geschichte aussieht (statistisch gesehen sind Volkswirtschaften keine ergodischen Systeme, in denen Prozesse im Laufe der Zeit unverändert bleiben), ist das Ergebnis eine Dinkelkrise.

Krisen sind auf ein Finanzsystem zurückzuführen, das Risiken systematisch unterschätzt und die Kreditwürdigkeit überbewertet. Die finanzielle Instabilität, von der Minsky behauptete, dass sie die Finanzmärkte durchdringt, kann nicht vollständig beseitigt werden. Wir können jedoch die Umsetzung von Vorschriften und Institutionen sicherstellen, die den Schaden minimieren.

Die konventionelle Theorie tut sich schwer, Finanzkrisen zu erklären. Oft lautet die Erklärung, dass es sich um rücksichtslose Spekulationen irrationaler „Lärmhändler“ handelt. In Wirklichkeit liegt die Ursache darin, dass wir keine perfekten Informationen über die Zukunft haben, und es sind genau die Zukunftserwartungen, die den Finanzmarkt antreiben.

Bei der Spekulation geht es darum, zu antizipieren, wie sich diese Zukunftserwartungen auf dem Markt manifestieren werden. Dies ist schwierig zu bewerkstelligen – die Marktpsychologie ist schwer zu verstehen – und führt oft zu schnellen Marktschwankungen und herdenartigem Verhalten, bei dem die Erwartungen an das, was andere Spekulanten erwarten, eine größere Rolle spielen als die wirtschaftlichen Fundamentaldaten.

Krisen sind grundsätzlich endogen, nicht exogen (Informationsversagen, Irrationalität usw.). Finanzkrisen sind keine Anomalien, sondern ein höchst möglicher und erwarteter Teil einer wirklich unsicheren Wirtschaftswelt.

Die wichtigste Lektion, die uns die Theorie der Finanzkrise und die historische Erfahrung lehren, ist, dass wiederkehrende Finanzkrisen Teil des Wesens unseres Wirtschaftssystems sind. Sie sind nicht nur eine Aneinanderreihung von Zufällen und Fehleinschätzungen. Sie sind eine Folge der tieferen zugrunde liegenden und langfristigen Instabilitäten, die das Finanzsystem selbst kennzeichnen und eine Quelle wirtschaftlicher Instabilität und Krisen sind.

Was können wir also tun, um das Risiko künftiger Krisen zu minimieren und zu verhindern, dass die Wirtschaft vollständig zum Erliegen kommt? Die neoliberale Ära ist zu Ende. Was wir jetzt brauchen, ist aufgeklärtes Handeln auf der Grundlage einer relevanten und realistischen Wirtschaftstheorie, wie sie Keynes und Minsky vertreten.

Die unmittelbare Gefahr besteht darin, dass wir den Konsum und die Kreditvergabe nicht in Gang bringen. Das Vertrauen und die effektive Nachfrage müssen wiederhergestellt werden. Und ich glaube, wir müssen uns darüber im Klaren sein, dass wir nicht gleichzeitig unseren Kuchen haben und ihn auch essen können.

Solange wir eine Volkswirtschaft mit unregulierten Finanzmärkten haben, werden wir auch periodisch wiederkehrenden Krisen ausgesetzt sein. Das bedeutet nicht, dass wir nur mit verschränkten Armen dasitzen und warten sollten, bis der Sturm vorüberzieht. Eine keynesianische Finanzmarktsteuer, strengere Regulierungen und mehr Transparenz können aktiv dazu beitragen, die Risiken kostspieliger Finanzsystemkrisen langfristig zu reduzieren. Wenn wir uns jedoch reflexartig weigern, das Ausmaß der Probleme zu sehen, werden wir bei der nächsten Krise wieder machtlos sein.

Eines der grundsätzlichen Missverständnisse in der heutigen Krisendiskussion ist, dass man nicht zwischen Schulden und Schulden unterscheidet. Auch wenn es auf der Makroebene notwendig ist, dass sich Schulden und Vermögen die Waage halten, ist es nicht unerheblich, wer die Vermögenswerte und wer die Schulden hat.

In der Mainstream-Ökonomie wird die Krisenbewältigung oft so dargestellt, als ob eine Änderung der Geldpolitik – wie ein erhöhter Zinssatz – ausreichen würde. Aber das ist nicht der Fall. Eine Straffung würde zu niedrigeren Löhnen führen, was wiederum die reale Schuldenlast erhöhen und die wirtschaftliche Lage sogar verschlechtern würde.

Als junger Forschungsstipendiat in den USA vor vierzig Jahren hatte ich wirklich das große Vergnügen und Privileg, Hyman Minsky als Lehrer zu haben.

Er war damals eine große Inspiration. Er ist es heute immer noch.

(Eigene Übersetzung eines Blogbeitrages des schwedischen Ökonomen Lars Syll)